sábado, 6 de noviembre de 2010

Vivir en Guerra: ¿Se Justifica el "Fear of Appreciation"?

Estos últimos días hubieron dos buenos artículos en la web sobre las consecuencias de la guerra de monedas (mucho "dinero barato") sobre las economías emergentes (EE's). Uno de Cavallo (ver acá), y uno de Blejer y Levy Yeyati (ver acá). 

Personalmente, estoy más de acuerdo con la visión de Mingo. Como bien él señala:

Parece paradójico que las economías emergentes, que con tanta frecuencia sufrieron insuficiencia de capitales dispuestos a financiar su crecimiento y crisis cambiarias por salida de capitales, en la actual coyuntura estén buscando formas de frenar la entrada de  capitales para impedir que sus monedas se aprecien y sus exportaciones pierdan competitividad.

Y también coincido con sus recomendaciones, las cuales, de hecho, sirven para combatir algunos de los temores de Blejer y Levy Yeyati. A Cavallo le parece que lo preocupante del "dinero barato" es que en algún momento se puede encarecer, y eso implicará un ajuste consecuencia de la caída en la demanda agregada que puede ser problemático. Es por eso que considera que las EE's deberían subir los impuestos al consumo (para evitar que el mismo sufra un boom, "desde más alto es la caída, más duele") pero bajar los impuestos a la importación de capital, y así aprovechar el "dinero fácil" para crecer más. A Blejer y Levy Yeyaty les preocupa la apreciación real que puede venir de la mano del "dinero barato", la cual entienden que puede perjudicar seriamente a los sectores productores de transables, a punto tal que llegan a hablar de enfermedad holandesa financiera. A mi me parece que se equivocan en meter todo en la misma bolsa. Un aumento del tipo de cambio real que viene de la mano de un aumento en el stock de capital de los sectores productores de transables no es lo mismo que una apreciación real consecuencia de un boom de consumo. ¿Que recomiendan entonces? ¿Evitar crecer porque con el crecimiento viene la apreciación real? No me parece que semejante énfasis en evitar la apreciación real tenga sentido. Hace que nos olvidemos de los objetivos.


Un par de reflexiones propias (o que, al menos, si robé fue inconscientemente):


1) Es fundamental que las EE's no se "engañen" y caigan en un optimismo excesivo. Como está implícito en los dos artículos, la reversión del "dinero fácil" planteara un desafío, no solo vía caída en la demanda agregada sino también, como señalan Blejer y Levy Yeyati, seguramente vía caída en los términos de intercambio. Entonces, es de vital importancia que sean muy conservadoras en su politica fiscal y que no les pase lo que a los PIGS. Me refiero a que durante períodos de alto crecimiento una política fiscal deficitaria se vuelve atractiva, ya que hay déficits fiscales compatibles con mantener constante el ratio deuda/PBI. El problema es que cuando la economía sufre un shock negativo, los impulsos fiscales llevan a los déficits a niveles "altos" que, sumados a tasas de crecimiento anémicas, 
implican un crecimiento demasiado acelerado del ratio deuda/PBI que puede desembocar en serías dudas por parte de los mercados sobre la sostenibilidad de la deudas soberanas con todos los problemas que eso puede significar (y no todas las EE's tienen a madre Alemania atrás para respaldarlas).


2) Me sorprende bastante la "ombligues mundial" que tienen los norteamericanos. Se la pasan diciendo que la política monetaria no es efectiva porque la tasa está en cero y, por ende, estamos en una trampa de liquidez. Hello! No son una economía cerrada y no todas las tasas están en cero. Este es un claro ejemplo de que la política monetaria sigue teniendo un rol (aunque no se qué tan positivo, porque la expansión monetaria también les pega negativamente vía términos de intercambio). Lo que si es seguro es que no se están dando  cuenta (o al menos eso parece) que, ceteris paribus, sus intereses son que las EE's reciban el "dinero barato" y así le den un tirón a la demanda agregada de los países desarrollados.

7 comentarios:

  1. El punto 2) es el que creo hará al QE2, y eventuales políticas expansivas en Europa, efectivo. Es una forma de canalizar recursos a las economías emergentes y aumentar la demanda agregada. Lo que llamás "ombliques mundial" es un hecho estilizado de la política norteamericana. Estoy seguro que Bernanke y la "elite" está consciente de este efecto que describís.

    En cuanto al punto 1) la diferencia sigue siendo en alentar el ingreso de dinero como inversión extranjera directa y desalentarlo como capitales golondrinas (que se depositan en el banco y de ahí sale mayoritariamente como préstamos al consumo). Eso hizo Chile con controles al ingreso de capitales (mediante encajes) y algo similar está intentando Brasil (donde la apreciación cambiaria es más pronunciada debido a las políticas expansivas adoptadas para salir de la recesión y apuntalar la candidatura de Dilma).

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  2. Martín, me siento honrado por tu visita. Vi que estás muy activo como blogger, te felicito. Que gente como vos, Santiago y la gente que escribe en Foco vuelvan públicas sus reflexiones es muy positivo, se aprende mucho leyéndolos, sobre todo a pensar metódicamente.

    Yendo a tu comment:

    Está bien, seguro que Bernanke y la "elite" son conscientes del efecto de la expansión monetaria que describí en el post, sé que no descubrí la pólvora (porque no descubrí nada). Pero también es cierto que están siendo muy poco activos para convencer a las autoridades de las EE's de que les conviene "abrazar" algunas oportunidades relacionadas con las consecuencias de su expansión monetaria, como hace Cavallo (lo que les sería funcional). Me sorprende la ausencia de un "discurso oficial" en esa dirección. Yo iba más a eso, por eso puse entre paréntesis un (al menos eso parece).

    Entiendo lo que decís en tu segundo párrafo, y lo comparto. Precisamente ese debe ser el objetivo. A ELY (otro que aporta mucho como blogger) y Blejer, precisamente, les critico que por momentos pareciera que sostienen que hay que evitar cualquier cosa que implique una apreciación real, como que se olvidan del objetivo que vos describís.

    Saludos!

    F

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  3. Fer, hay dos cosas del ingreso masivo de capitales. Una es el volumen. Si te viene mucho vas a tener presiones inflacionarias o presiones cambiarias a la apreciacion nominal, apalancamiento excesivo, booms de consumo insostenibles, etc. Hay que controlar un poco eso, y la politica monetaria sola no sirve (si elevas la tasa, te llegan mas capitales!), tenes que tener una politica fiscal super contraciclica, y tambien regulacion prudencial en el sector financiero.

    El otro tema es la volatilidad de los flujos, y ahi uno entra en el tema de la composicion del os mismos. La idea es que no te vengan todos de corto plazo.

    Lo que decis de aprovechar los inflows para hacer inversiones, creo que todo el mundo esta de acuerdo. El tema es que si al mismo tiempo aprecias y tenes inflows, la senial de precio canaliza las inversiones a los no transables. La idea es que se aprovechen los inflows para invertir en transables...

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  4. Sam, estoy de acuerdo con tus primeros dos párrafos, es difícil no concordar con ello.

    Ahora bien, le estuve dando vueltas a tu tercer párrafo y no lo entiendo ja.

    Sldos y gracias por comentar (y por una explicación de tu último párrafo q doy por contada ;) ja)

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  5. Fer, en los 90 hubo mucho capital inflows en Argentina. En lugar de aprovechar e invertir esa guita en sectores transables que aumenten la capacidad exportadora, se invirtio mucho en servicios (en parte, debido a que un TCR bajo hacia mas atractivo invertir en no transables). Ese era el punto: el aumento de la inversion tiene que enfocarse a aumentar la capacidad exportadora, que en definitiva es lo que te va a permitir sufrir menos cuando los capitales se vayan...

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  6. Con respecto del comentario de Sam, vale la pena aclarar que la inversión en servicios sirve para aumentar la TFP, y hacernos más competitivos en las expo. Ustedes se imaginan la competitividad del sector industrial si la telefonía estaba en manos de Entel? O la generación transporte y distribución de energía en manos estatales? Si estoy de acuerdo que hoy se puede orientar más inversión extranjera directa hacia sectores exportadores, pero para eso en Argentina necesitamos otro gobierno, este ya está quemado por su fama de expropiador.

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  7. Sam, lo que no me cierra es que, si la apreciación real es transitoria, por qué habría inversión en NT. En consecuencia, de qué nos deberíamos preocupar? Y si de alguna forma aumentas la capacidad productiva de los T, ceteris paribus, tenés una apreciación con perspectivas de ser más "persistente", por lo cual hace sentido inversión en NT... A lo que voy es a que o entiendo por qué crees que el "mercado" puede inducir una asignación de capital entre T y NT "cuestionable". Además, vos decís que la apreciación hoy hace que la señal precio sea a favor de los NT, pero si la apreciación no es sostenible, tenés perspectivas de depreciación, todavía peor! Igual me parece interesante el punto de que las industrias transables parecen más seguras (i.e. expuestas a menos shocks o al menos más "suaves") que las no transables (digo, lo que les pega a las T les pega a las NT, pero no al revés- lease, por ejemplo, un sudden stop).

    Martín, yo pensé algo parecido cuando leí el comment de Sam. Pensé que en algún punto estábamos tan mal que la gran inversión en servicios fue excepcional pero lógica por, básicamente, los rendimientos marginales decrecientes del k. Ni habar si crees que hay lo positive spillovers (lo q me parece muy logico). En consecuencia, no me parece q una caída de las tasas genere algo así hoy x hoy, aunq los K se están preocupando por llevarnos de vuelta a los 80s es ese sentido.

    Gracias a los dos por comentar!

    Sldos,

    F

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