Ni Unos Ni Otros

Hoy leí un artículo en Pagina K 12 en el cual se contrastaban las opiniones de diferentes políticos/funcionarios entorno al uso de las reservas para pagar deuda (link). Es triste que TODOS se equivoquen (adrede?). 


Por un lado están los muchachos de la oposición, más particularmente Pinedo y Prat Gay, que unieron fuerzas y sacaron un comunicado conjunto. A continuación, un fragmento del mismo:

Serán 7500 millones de dólares de nueva inflación. El año pasado dijimos en la Justicia que el uso de reservas iba a generar mucha inflación y así sucedió. Es vergonzoso que la Presidenta insista con estas medidas que castigan a los sectores más vulnerables de la sociedad. Esta decisión generará que haya más pobres en nuestro país.

(BTW, si miran el artículo origina de Pagina K 12 es gracioso que Prat Gay, además de ser un Diputado de La Nación, es un ex empleado de JP Morgan ¿?)


Por otro lado, Marcó del Pont dice lo siguiente:

No recurrimos ni al endeudamiento externo, ni tampoco al ajuste fiscal como planteaba la oposición, sino que hubo una nueva apuesta para consolidar el crecimiento con distribución del ingreso, pero fundamentalmente atendiendo a los sectores de más bajos recursos. 

Los errores


*Empecemos por las damas. Mecha dice que no hay que recurrir al endeudamiento y no hay que ajustar las cuentas fiscales, por lo que la única opción es comerse stocks (reservas). No es cierto que este modus operandi implica un des-endeudamiento o un menor endeudamiento, como lo demuestra Kiguel en su artículo en Foco Económico (ver acá). A continuación, lo más relevante del mismo dada la temática de esta discusión

¿Es cierto que Argentina se está desendeudando gracias a que paga los vencimientos de deuda pública con reservas internacionales?

Ese argumento tiene varios errores conceptuales. El primero, y más importante, es que el Banco Central no recibe las reservas como maná del cielo, si no que las compra a través de la emisión monetaria (o sea con señoreaje o el impuesto inflacionario) o de la emisión de Lebacs y Nobacs, que es deuda del Banco Central.

Los 6.000 millones de dólares de reservas que se utilizan este año para el servicio de la deuda tienen como contrapartida un endeudamiento por un monto similar por parte del Banco Central.  De hecho, en lo que va del año el stock de Lebacs y Nobacs ya aumentó más de 24.000 millones de pesos.  Con lo cual, si consolidamos las cuentas del Tesoro con las del Banco Central el desendeudamiento no es tal.

El argumento que se usa para justificar el pago de deuda con reservas también contiene algunas falacias, ya que la deuda que se emite para comprar reservas cuesta 13% en pesos. En la medida que el peso se devalúe al 4% anual, el costo es de casi el 9% anual.  ¡No parece particularmente barato!

 Además, aunque este no fuera el caso, lo que importan son los activos netos (activos menos pasivos), y estos no varían dependiendo de si se paga la deuda con reservas (compradas con deuda) o con deuda "a secas". Con la propuesta de Mecha el estado se desprende de activos, mientras que sino aumenta sus pasivos. El porqué ambas alternativas son similares es bastante intuitivo, y una forma de verlo es que sino todo el mundo se endeudaría para comprar activos o viceversa, generando infinitas "ganancias gratis", lo cual es "difícil" pues la magia no existe (lo que existe es el ilusionismo, lo que daría lugar a una interesante analogía pues en el fondo este es el arte del engaño, y justamente engañarnos es el único objetivo que puede perseguir Marcó del Pont con sus declaraciones) . 


*Pasemos a los "varoncitos". Pagar deuda con reservas es una operación monetariamente neutra, es decir que la cantidad de "dinero" (no nos pongamos fifis en cómo definimos "dinero") no cambia, por lo cual no generará inflación. Como hemos visto, la deuda se está pagando con más deuda, y eso no genera inflación nunca. ¿Acaso alguien se preocupaba en los 90s por si la nueva deuda generaría inflación? No. Por otra parte, aun si creyéramos que la emisión de deuda por parte del Banco Central obedece a otros motivos distintos que financiar al tesoro (esterilización), aun así pagar la deuda con reservas sigue siendo una operación monetariamente neutra. Ojo, pagar con reservas es equivalente a emitir, y esto es inmediato ya que de otra forma el central tendría aún más reservas; es como si el tesoro forzará al central a emitir pesos y dárselos, y después comprará las reservas con esos pesos (Mingo dixit). El quid es que la monetización de los déficits no es siempre inflacionaria, sino solamente cuando el Banco Central se queda sin reservas o herramientas para esterilizar el exceso de oferta de pesos que genera al financiar al tesoro (pensemos en Krugman 79, donde ante la monetización la autoridad monetaria se ve obligada a absorber ese "exceso de oferta" vendiendo reservas y esto va "acercando" el ataque especulativo, pero hasta el momento del mismo la inflación esta controlada -si alguien quiere más detalles no tan "técnicos", en los comments).

Mechaluntarismo, digo El Voluntarismo de Marcó del Pont

Marcó del Pont, actual presidenta del Banco Central de la República Argentina, cree que la entidad que preside debería dejar de preocuparse "tanto" por el nivel de inflación y empezar a mirar la tasa de desempleo, además de promover el desarrollo económico. Justo ayer escribí sobre como Stiglitz, Nobel de Economía, (supuestamente) coincide con ella al respecto.

La pregunta inmediata que uno debería hacerse es en qué consiste preocuparse por el nivel de desempleo para Marcó del Pont. La relación entre la política monetaria, más particularmente la inflación, y el desempleo es lo que en macroeconomía se conoce como la  Curva de Phillips. La misma nos dice que (céteris páribus) más inflación implica un menor desempleo. Hay varias fundamentaciones teóricas para este resultado que nació como algo 100% empírico (el trabajo original de Phillips fue plotear la curva para el Reino Unido):

1. Los salarios nominales pueden están fijos por un determinado lapso de tiempo por lo cual la inflación implica una caída del salario real (W/P) y esto genera que la cantidad demandada de trabajo por parte de las firmas aumente y, si existía desempleo involuntario, el nivel de empleo aumente. 
2. La modificación de algunos precios puede implicar costos (imagínese el costo que conlleva imprimir nuevos menús) y eso puede generar que los mismos sean rígidos por determinados periodos de tiempo. En ese caso, al inflación implica una caída de los precios relativos de los bienes cuyos precios no se ajustan, un aumento en la demanda por los mismos y, en consecuencia (siempre y cuando sea óptimo desde el punto de vista de las empresas atender esa oferta "extra"), un aumento en la demanda laboral de dichos sectores.
3. La inflación puede ser interpretada por los productores como un cambio de precios relativos favorable y, en consecuencia, su respuesta óptima es producir más y para eso requieren más del factor trabajo.

Partiendo de ahí parecería estar claro qué tiene en mente Marcó del Pont, explotar dicha curva o relación. Es decir, la idea central es algo como: si nos dejamos de preocupar "tanto" por la inflación, podemos conseguir un "poco" menos de desempleo. Hasta aquí esto parece razonable. ¿Vivimos en un mundo tan simple? Claro que no! Como está implícito en los tres puntos sobre los "canales" a través de los cuales la inflación impacta en el nivel de actividad, lo que en realidad hace la autoridad monetaria es engañar a los agentes (para que los precios queden en niveles que los empresarios no eligirián consientemente, para bajar el salario real, o... -bueno, el punto 3 es claramente un engaño, no hay más que aclarar). Nada indica que la inflación que busca "engañar" sea mala per se, pueden realmente existir buenos motivos para querer, valga la redundancia, engañar. El tema pasa, exclusivamente, por cuánto puede engañar la autoridad monetaria a los agentes, es decir implementar una inflación que sea imprevista. ¿Es razonable creer que la gente puede ver como, sistemáticamente, los precios que fijan terminan no siendo óptimos y no alterar su conducta? Me parece que no. Lo mismo indica la evidencia empírica. De algo ya hemos hablado aquí, y otro buen ejemplo es el siguiente gráfico extraído de la Nobel Lecture de Bob Lucas. 

En el mismo se puede ver como esta relación negativa entre inflación y desempleo es nítida para cortos períodos de tiempo, pero también se va trasladando (presten atención a la escala de los ejes). Es decir que no es estática, y esto se debe precisamente a que la gente va incorporando los engaños pasados a sus nuevas prácticas de fijación de precios (los empresarios empiezan a cubrirse fijando precios más altos y los sindicatos pidiendo salarios más altos, todos previendo una inflación más alta). En consecuencia, el objetivo expreso de explotar la Curva de Phillips para generar un nivel de desempleo que sea menor que el que habría con expectativas de inflación en cero y el mismo nivel de inflación (es decir una política monetaria como la que se supone que debería tener el BCRA) no es muy razonable, y solo implica terminar en equilibrios sub-óptimos con el mismo nivel de desempleo y una mayor inflación. Una inflación un x% más alta hoy puede implicar una caida de un y% del desempleo hoy, pero no afectará el desempleo dentro de 5 años (por decir algo). Esto es precisamente lo que ocurrió en los países centrales en los 70s y se puede ver en el siguiente gráfico extraído de la Nobel Lecture de Milton Friedman. 

Por último, al principio planteamos la pregunta sobre qué tenía en mente la actual presidenta del BCRA. Esa pregunta no es para nada trivial. Está claro que tiene en mente lo que dijimos arriba, pero es importante entender que un banco central con una meta de inflación cero o muy baja también se puede estar preocupando por el nivel de empleo, y en el fondo eso es lo que hacen casi todas las autoridades monetarias del mundo y por eso muchas veces en sus cartas orgánicas tienen objetivos duales. Si todo el mundo espera una inflación del 2% porque la autoridad monetaria ha estado utilizando exitosamente sus herramientas en los años anteriores para que esta fuese el nivel de inflación en la economía, es importante que el aumento del indice general de precios vuelva a ser del 2 y no menos para evitar que el desempleo aumente, es decir que cumplir con la meta es útil para preservar el empleo. 

Guarda Joseph

Ayer leía en la web de Ámbito Financiero un artículo sobre la visita de Stiglitz a nuestro país y sus reuniones con Cristina y Marcó del Pont. Me llamó mucho la atención lo que, según el BCRA, el Nobel dijo. O Joseph está muy de acuerdo con Mercedes, o el BCRA se tomó mucha libertad al parafrasearlo. Por ejemplo, veamos el siguiente fragmento del artículo en cuestión

Stiglitz destacó que es "fundamental que los bancos centrales tengan un mandato múltiple, es decir, que no sólo contemple la preservación de la estabilidad de precios sino que incluya el estímulo al crecimiento económico y al nivel de empleo"

Y contrastémoslo  con lo que dijo Mercedes hace 3 meses aproximadamente aquí

Cuando fui legisladora, planteé que había que modificar las leyes que regulan el sistema financiero y también que quizás la prioridad tiene que ver con la Carta Orgánica del Banco Central, que ha quedado absolutamente descolocada en términos de una norma que era consistente con otro modelo de pensamiento y otras políticas públicas, económicas y sociales. Desde este modelo, el Banco Central debe reconciliar el objetivo de la estabilidad con el objetivo del crecimiento y el empleo. 

Es, al menos para mi, muy llamativo el grado de consenso y, sobre todo, lo parecido de ambas expresiones. Demás está decir que lo que no me llamaría la atención es que un banco central pasivo ante la manipulación de los indices de inflación, mienta.

Reconozco que este tema da para mucho más. Seguramente vuelva a escribir un par de post más (uno por cada objetivo extra que le quiere otorgar Marcó del Pont al BCRA) entre hoy y mañana. No lo hago aquí para que no quede un post extremadamente largo y con un hilo muy difuso. 

Inconsistencia Temporal (Post al Paso)

En realidad ni siquiera es un post, sino que voy a copiar con leves cambios un comentario que le dejé a Martín Gonzalez Eiras en su blog Economía Posible.

La pregunta es: dado a la solución acordada ayer entre los gobiernos de la nación y de la ciudad sobre la toma del Parque Indoamericano, ¿volverá la calma?

Mi respuesta es que no. Tomar un predio a “gran escala”, después de todo lo ocurrido, implica que te escuchen y no hay riesgo de represión, ¿por qué la demás gente en la situación de quienes tomaron el parque Indoamericano no lo van a hacer? Ok, Hannibal dice que a los próximos tomadores se los va a dejar afuera de cualquier plan social (es decir que no se hará lo mismo que en este caso), con lo que en principio los des-incentivaría. El problema es que es una amenaza no creíble, ante una nueva toma, la solución óptima es volver a hacer lo mismo (i.e. arreglar). En otras palabras, la política acordada entre la ciudad y la nación es inconsistente temporalmente. Ahora, todos saben que si toman un predio no solo que el estado no va a utilizar la fuerza para restablecer el orden previo, sino que les van a dar beneficios para que se vayan.


Pd: estuve escribiendo y comentando poco porque estos días estuve a mil. Que no cunda el pánico, volveré y seré millones de posts y comments. 

¿Se Movió la Aversión al Riesgo?

Para Javier Blanco, de La Nación, si. De hecho, cree que eso es lo que explica el sentido en el que han variado los precios de los activos en los últimos días. 

¿Sabrá Javier Blanco qué es la aversión al riesgo? Creo que no (o, al menos, la letra sigma no le debe representar nada). Aunque, para no ser extremadamente cruel con Javi, reconozco que la cantidad de gente que habla de aversión al riesgo demostrando no tener la más mínima idea de que carajo significan esas tres palabras es muy grande. De hecho, la expuesto por el periodista de La Nación es una explicación bastante estándar en épocas de turbulencias como la actual. 

Definamos, de una manera brutal, qué significa aversión al riesgo. La brutalidad de la definición que viene a continuación reside en que el post busca centrarse en otro aspecto metodológico más amplio. ¿Qué es la aversión al riesgo? Es una medida de cuánto le jode a un agente someterse a loterías riesgosas (o no degenerada). Mientras más averso al riesgo es un agente, a igual riesgo (estrictamente positivo) de una lotería e igual esperanza matemática, menor bienestar esperado. 

Volviendo al artículo arriba citado, según el autor del mismo el "virus irlandés" hace que a la gente le guste menos el riesgo. ¿No les hace ruido esa idea? ¿Qué tiene que ver lo que pasa en Irlanda con las preferencias por el riesgo de los individuos (o el orden de preferencias por sobre las distintas loterías, si alguien se quiere poner fifi)? ¿Acaso también fue un día gris para los casinos? No! Es estúpido creer que si antes me gustaba más la lotería A por sobre la B, ahora me gustará mas la B sobre la A por lo que pasó en Irlanda. Es como que me digan que dado que mi avión atraviesa una tormenta muy turbulenta, ahora me molesta más la turbulencia que antes de empezar el viaje. En todo caso, que alguien se pase de un papel (activo) a otro tiene que ser porque las loterías asociadas con cada activo cambiaron y eso es porque la información que los acontecimientos revelaron llevo a que actualice sus expectativas sobre qué tan factibles son los distintos estados de la naturaleza.

Se trataba de eso nomas, de decir que no tiene sentido de hablar de cambios en la aversión al riesgo cuando los precios cambian después de sucesos tan relevantes. Dicha explicación requiere coincidencias demasiado grandes. En el fondo, y es por eso que dije que el post iba a ser más general, creo que los economistas (aunque seguramente la intersección entre el conjunto de economistas y el de periodistas "especializados" del segmento de economía de La Nación sea vacía) siempre debemos intentar dejar la explicación "cambio en las preferencias" para el final de la lista. Todo se puede explicar con cambios en las preferencias, aunque en la mayoría de los casos eso sea ridículo, como (espero demostrado que) lo es en este caso. Además, ¿qué sabemos sobre qué determina las preferencias? ¿Un orden que depende de variables desconocidas? Es decir, otras "preferencias"...